【中金宏观】专题：上调2020-2021增长与人民币汇率预测

摘要

鉴于去年12月来中美经贸谈判出现积极进展、且国内逆周期调节力度加大，我们上调今明两年经济增长和人民币汇率的预测。

我们将2020年实际GDP增速预测从5.9%上调至6.1%——相比去年11月初我们发布2020年度展望时的关键假设，目前的宏观环境主要发生了两个变化：

► 中美贸易摩擦可能“降级”。外需前景趋于明朗有利于提振总需求、尤其是出口需求及制造业投资增长。

► 国内稳增长政策有所加码。信贷周期和地产投资有望得到支撑、内需增长下行压力可能缓解。

鉴于2020年实际GDP增速可能接近潜在增长率，我们预计名义GDP增长有望从2019年的8%左右加速至8.5%附近。增长之外，中美经贸协议签署还可能影响相对价格的走势。一方面，随着全球制造业需求改善，工业品价格的通缩压力可能缓解。我们将2020年PPI预测从-2%调高至1.2%。同时，考虑到加大自美农产品进口有助于抑制食品价格的通胀压力，我们将2020年CPI的预测从3.8%下调至3.3%。

基于中美达成第一阶段经贸协议的假设，2020年人民币汇率可能走强至6.72（兑1美元）附近，主要逻辑如下——

► 随着全球制造业周期回暖、美国与其他国家的增长差收敛，美元指数可能趋弱。

► 中美经贸摩擦“降级”可能改善贸易条件，人民币兑一篮子货币有望升值。

► 经济周期企稳也往往利好人民币汇率走势。

考虑到人民币可能升值、外汇流入有望加速，货币政策进一步放松的必要性可能较此前有所下降。我们将2020年RRR下调幅度预测从此前的200bp减少至100bp，并将2020年LPR调降幅度预测从此前的35bp下调至15bp。温和的外汇净流入有助于提振货币供应，减轻央行通过降准或公开市场净投放创造货币的压力。此外，核心通胀和PPI等指标回升，也将提振货币乘数、压低实际利率，降低下调名义利率的必要性。同时，我们将2020年末10年期国债收益率的预测从此前的2.8%上调至3%——收益率曲线可能陡峭化，而信用利差有望进一步收窄。

我们预测的不确定性主要基于中美贸易谈判的进展、以及中国国内政策的走势。往前看，如果中美同意（较目前假设）更大幅度地取消已加征关税，中国的名义增长和人民币汇率则有进一步上行的空间、反之亦然。同时，国内政策、尤其是金融去杠杆及地产调控相关的政策操作，则对内需企稳回升的可持续性至关重要。

正文

总需求增长预测

我们将2020年实际GDP增速预测从5.9%上调至6.1%，对比2019年预估实际GDP 增长6.1%。2019年12月13日，中美均发布正式声明，表示双方已就第一阶段经贸协议文本达成一致。根据协议，美方将把对最后一批“3000亿美元清单”中第一批、价值约1200亿美元中国商品已加征关税税率从15%下调至7.5%。往前看，不排除进一步分阶段削减已加征关税的可能性。正如我们随后发布专题研究中的论述[1]，外部不确定性下降有望提振出口增长、工业生产、以及投资风险偏好。与此同时，12月以来国内逆周期调节力度也有所加大。鉴于此，我们对2020-21年的宏观预测做相应的调整——相比去年11月初我们发布2020年度展望时的关键假设，目前的宏观环境主要发生了以下两个变化：

► 中美贸易摩擦可能“降级”。外需前景趋于明朗有利于提振总需求、尤其是出口需求及制造业投资增长。我们去年11月初发布的2020年宏观展望中[2]，一个（相对保守的）关键假设是中美经贸摩擦不再升级，但已加征的关税也不会削减。而根据我们此前的分析框架[3]，中美贸易谈判若取得更为积极的进展，不但有助于中国外需增长的恢复，也将提振全球总需求，同时降低此前一直压制制造业补库与资本开支的相关不确定性。因此，出口和制造业投资需求均有可能较之前（较保守假设下）的预测更强。同时，我们也相应上调了对工业生产增速的预测——值得注意的是，2019年工业生产增速下滑的幅度中，约三分之二是受到出口导向型行业生产增长放缓所致。

► 国内稳增长政策力度加大。信贷周期和地产投资有望得到支撑、内需增长下行压力可能缓解。去年12月以来，不论是在表述还是执行层面，国内逆周期调节力度均有所加码。12月的中央经济工作会议重提“六稳”、并要求把握好稳增长和去杠杆的平衡[4]。同时，金融监管部门多次表示，将加大信贷支持实体经济发展的力度，并进一步降低社会融资实际成本。操作层面，金融去杠杆及地产调控相关的政策执行层面更为务实——银行非标资产收缩速度放缓，而得益于发债、贷款、和按揭等相关政策的边际放松、地产开发商资金来源增长也有所回升。

名义增长与通胀预测

鉴于2020年实际GDP增速可能接近潜在增长率，我们预计名义GDP增长有望从2019年的8%左右加速至 8.5%附近。上调名义GDP增长预测，也意味着对2020年企业盈利和居民收入增长的预测较之前乐观。如我们此前报告中的分析，除了边际提振总需求增长之外，中美“第一阶段”协议签署还可能对中国、乃至全球的相对价格走势产生多方面的影响[5]。

► 我们将2020年PPI预测从-2%调高至1.2%。全球增长和制造业投资前景改善，有助于缓解工业品价格通缩压力，进而提振中国的PPI和核心CPI、以及全球可贸易品价格。

► 我们将2020年CPI预测从3.8%下调至3.3%——中美经贸协议有助于推动两国之间比较优势的交换，鉴于美国农产品和一些基础原材料的价格相对国内有明显的折价，加大自美进口可能将在边际上抑制中国食品价格通胀的压力。

人民币汇率可能走强，…

基于中美达成第一阶段经贸协议的假设，2020年人民币汇率可能走强至6.72（兑1美元）附近。我们认为，随着全球制造业周期回暖、中美经贸摩擦“降级”、国内经济周期企稳，美元上行空间可能受限，人民币兑美元和一篮子货币可能都有温和升值的动力。人民币汇率走强也意味着人民币计价资产的吸引力提升。

► 随着全球制造业周期回暖、美国与其他国家的增长差收敛，美元指数可能趋弱。中美经贸摩擦开始以来，全球制造业周期走弱，美国与其他国家、尤其是欧洲日本等制造业“重镇”的增长差明显走扩。美国相对强劲的经济增长、以及贸易摩擦引发的避险需求，推动美元指数自2018年4月起累计上涨7.8%、美元名义有效汇率上升4.6%。全球制造业周期走强通常伴随着美元走弱，因为在全球制造业上行周期，制造业占比较大的经济体增长回升势头可能更为明显、从而与（制造业占比较小的）美国间的增长差有望收敛。如果当前全球制造业周期温和复苏的趋势得以持续，美债与一些以其他货币计价的债券间的利差也可能收窄。

► 中美经贸摩擦“降级”可能改善贸易条件，人民币兑一篮子货币有望升值。2018年6月，美国首次对中国产品加征关税以来，美国对中国进口产品的加权平均关税税率从3%逐级上升至17%左右。由于加征关税导致中国贸易条件恶化、叠加美元走强，2018年4月以来人民币兑美元贬值10.3%、兑一篮子货币贬值4.7%。因此，除美元预期走弱这一因素以外，取消部分已加征关税、及由此带来的贸易条件改善，可能推动人民币兑一篮子货币温和升值。按此逻辑，人民币兑美元升值的幅度可能高于人民币兑一篮子的升值比例。

► 中国经济周期企稳也往往利好人民币汇率走势。外部不确定性有望减弱，同时，稳增长的政策立场更为明确、降杠杆的操作路径更加“务实”，将为中国增长和人民币汇率提供支撑[6]。

…货币政策进一步宽松的力度可能减弱

考虑到人民币可能升值、外汇流入有望加速，货币政策进一步放松的必要性可能较此前有所下降。我们预计人民币走势偏强、资本账户进一步开放、而经济增长温和回升，在此宏观背景下，逆周期调节所需的货币政策放松幅度较我们去年11月预测时的“基准情形”有所下降。

► 我们将2020年RRR下调幅度预测从此前的200bp减少至 100bp。温和的外汇净流入有助于支持货币供应，边际减轻央行通过降准或公开市场净投放创造货币的压力。此外，核心通胀和PPI等指标回升，也将提振货币乘数、压低实际利率，降低下调名义利率（融资“价格”）和/或调降存款准备金率以提振融资“量”增长的必要性。

►我们将2020年LPR调降幅度预测从此前的35bp下调至15bp，调整逻辑与上文降准预测调整一致。

► 我们将2020年底10年期国债收益率预测从此前的2.8%上调至3.0%——收益率曲线可能陡峭化，而信用利差可能进一步收窄。人民币升值预期有望提高人民币资产的吸引力。我们维持此前对中美利差大概率收窄的判断不变、隐含的预测是美国10年期国债收益率可能上行。同时，投资者对中国股权和固定收益类产品的投资风险偏好有望提升，包括中国企业境外发行的股和债——这些渠道都将进一步补充实体经济在银行贷款以外的融资需求。举例而言，去年12月以来，随着贸易摩擦降级和中国增长企稳的预期升温，地产开发商海外债融资量显著上升。鉴于流动性可能保持相对宽松、实体经济有望进入再通胀轨道，我们预计收益率曲线走势可能陡峭化，且信用利差有望进一步收窄。

宏观预测的潜在不确定性

我们预测的上行与下行的风险均可能来自中美贸易谈判的进展、以及中国国内宏观政策的走势。我们最新的预测权衡了上行和下行的风险。如果往前看，中美同意（比目前假设）更大幅度地取消已加征关税，中国的名义增长和人民币汇率则有进一步上行的可能、反之亦然。值得一提的是，在中美贸易摩擦开始前，人民币汇率落在6.3-6.4（兑1美元）左右的区间。与此同时，国内政策、尤其是金融去杠杆及地产调控相关的政策操作，则对内需企稳回升的可持续性至关重要。中期来看，中国经济再通胀的可持续性则取决对地方政府及中小银行资产负债表重组与修复的力度及进度[7]。

[1] 请参见我们2019年12月14日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦“降级”的潜在宏观影响》。

[2] 请参见我们2019年11月4日发布的中国宏观专题报告《外需不确定性有所缓解;内需增长仍面临压力 | 2020年宏观经济展望》。

[3] 请参见我们2019年12月14日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦“降级”的潜在宏观影响》。

[4] 请参见我们2019年12月12日发布的中国宏观热点速评《确保全面建成小康社会目标 | 中央经济工作会议点评》。

[5] 请参见我们2019年12月14日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦“降级”的潜在宏观影响》。

[6] 请参见我们2019年12月12日发布的中国宏观热点速评《确保全面建成小康社会目标 | 中央经济工作会议点评》。

[7] 请参见我们2019年3月27日发布的聚焦中国《中国资产负债表中的“灰犀牛”——地方融资平台的巨额债务》以及2019年6月2日发布的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。

文章来源

本报告摘自：2020年1月15日已经发布的中国宏观专题报告《上调2020-2021增长与人民币汇率预测》

易  峘   SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁  红   SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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